当前位置: 首页>频道列表>国际财经广角
欧债危背景下法国国债市场建设

一、法国国债市场结构

1、国债一级市场

1)一级交易商制度。一级交易商制度保证了欧洲国债的顺利发行。一级交易商数目因国家、因国债品种而异,但一般不超过30家。放松资本管制,允许非由跨国证券机构成为一级交易商。

法国国债一级交易商(SVT)团队的组成随着时间的推移逐渐扩大。早在19872月,其总数仅为十三名,此后予以大范围扩充,以代表活跃在法国政府借贷市场上的所有不同机构:大型网络银行、专业机构、法国及外国机构等。截至200811日,SVT团队共包括四个法国金融机构和十六个外国金融机构,其中七个北美机构,八个欧洲机构,一个日本机构。这些机构是全球债券市场最重要的参与者。这一组成反映了活跃在法国公债市场上参与者的多样性,同时也说明了SVT称号因其质量而享有的持久吸引力。国债一级交易商(SVT)主要担负着三项职责。一是参与国债竞价标售。二是对国库债券进行投资并做市,确保国债二级市场的流动性。三是参加国库署业务咨询会议。国库署与国债一级交易商保持密切联系以保证完成既定任务。国债一级交易商则承诺遵守相关特殊业务规定。该规定条文于1986年首次草拟,在与国债一级交易商进行深入讨论后,国库署制订出一份规范国库署与国债一级交易商(SVT)之间关系的新协定。该协定全面吸取了国库署创建及利率交易行业发展的经验。

2)标准化产品的有序发行。法国国债发行已形成标准化产品,主要分为四大类品种:短期国债(BTF)、中期国债(BTAN)、长期国债(OAT)和通胀指数国债(OATiOAT ?i)。四类国债的区别主要体现在期限和付息方式上,如下表所示:

国债类型

期限

付息方式

短期国债(BTF

132652

零息

中期国债(BTAN

2-5

年付

长期国债(OAT,固定或浮动利率)

最长50

按年或按季

通货膨胀指数国债(OATiOAT?i

30-50

年付

法国国债发行的规律性很强,具体发行计划公布时间和安排见下表:

国债类型

计划公布时间

公告日

招标日

非竞争性招标日

缴款日

短期国债

每季度

T-2

每周一

T+2

T+3

中期国债

每年,发行计划未确定品种

T-4

每月第三个周四

长期国债

每月第一个周四

通胀指数国债

8月、12月以外每月第三个周四

法国国债发行规模较大,2012年发行量为6116亿欧元,大约是2002年发行量(2822亿)的2倍。美国次贷危机前后两年间法国国债发行量增加近3000亿欧元,而欧债危机前后法国国债发行量变化不大。结构上,法国国债发行以短期国债为主,2012BTF发行量约4000亿,占总发行量的64%;中长期国债OATBTAN的发行量约2000亿,占总发行量的33%;通胀指数国债发行量171亿,仅占3%

从历年各品种发行量的变化来看,短期国债发行量波动较大,从2006年的1600亿增加至2009年的5000亿,随后又小幅下降至2012年的4000亿,而中长期国债发行量增长总体平稳,从2006年约1200亿逐步增加至2000亿,近两年均维持在这一水平。主要原因有两点:一方面是因为法国议会对中长期国债发行额度的审议非常严格,而短期国债的发行是由法国国库署根据现金管理的需要灵活确定,另一方面是欧洲危机期间市场对短期避险资产的需求大幅增加,法国短期国债无疑是较好的选择。

2、国债二级市场

法国债券二级市场目前被公认为全球流动性最佳的市场,其成功的秘诀在于政府债券市场的环境较好及所提供服务的技术质量较高,包括一级交易商做市机制,为政府债券提供流动性;产品的标准化和多样化,覆盖所有利率曲线、浮动利率产品等;结算/交割的安全性和有效性;债券临时转让及回购市场的发展。根据法国国库署公布的数据,法国中长期国债日均成交量约120-160亿欧元,2011年至2013年中长期国债成交量较为稳定。

法国国债收益率走势与欧洲央行政策、欧洲其他国家经济发展情况关系密切,欧债危机的爆发对法国国债收益率走势产生了重要影响。2009年欧洲危机爆发初期,德法两国作为欧盟核心国家尚未受到影响,法国10年期国债收益率一度降至2.56%的低位,德法国债利差在20-30BP内波动。随着欧债危机蔓延,法国国债收益率出现剧烈波动,法国10年期国债收益率先后于20114月(欧债危机从欧猪五国向欧洲核心国家蔓延)和11月(欧洲核心国家评级再次被下调)两次接近3.8%的高点,较危机前上行幅度约120bp,德法国债利差迅速冲高并接近200bp2011年末随着欧债危机明显缓解,法国国债收益率大幅下行,10年国债收益率于20135月触底1.66%,较危机期间高点整体下行200bp以上。目前,法国国债收益率已回复到欧债危机前水平,10年期国债收益率为2.5%左右,德法国债利差收窄至50-60bp,接近历史平均水平。

截至2012年末,法国国债托管总量约1.2万亿欧元。从2002年到2012年国债存量增长近一倍,年均增长约7%。从不同品种国债托管量结构上看,长期国债托管量最大,占总托管量的61%;其他三类国债托管量占比较小。其中,中期国债占比为17%,短期国债和通胀指数国债占比均为11%。这一特点与发行量结构特点相比则截然相反。

二、欧洲及法国债券市场特点

    上世纪90年代,欧洲金融市场发生一系列重要变革。1993年欧盟正式诞生,扫除了欧盟内部资本流动的政策障碍。其后基础设施变革加速,电子交易系统日益兴起,结算系统功能和组织不断整合。1999年欧元正式诞生,单一的欧元面值债券逐渐成为欧洲债券市场的主流。

上述这些重要变化都使得欧洲债券市场快速发展,并且呈现如下特点:

 

1、政府债券市场国际化

在全球安全资产供应紧缩、欧元区形势仍然脆弱、市场避险需求加大的情况下,法国政府债券信誉相对较好,因而成为国际投资者多元化避险的选择,外国投资者对法国国债的兴趣上升。据法国国库署数据,1993年,外国投资者持有法国国债仅为32%,此后逐年上升,并在2010年触顶,达到70.6%2012年近一半的法国国债被亚洲和中东国家央行买走,外国人持有法国国债比例今年虽有所下降,但仍高达62.7%

2、非政府债券市场得到快速发展

从发行量占比来看,1998-2005年历年债券发行量中,金融机构发行占比从45%上升到70%,政府发行占比从40%下降到15%,一般企业发行占比稳定在15%左右。从交易规模看,2005年欧元企业债券的交易量接近2000年的3倍,反映出流动性得到显著提高。从信用等级分布看,1998-2006年中,欧元企业债存量中AAA级比重从38%下降到7%,反映出市场厚度得到改善,投资者对欧洲债券市场的信心增强。

3、资产证券化的发展

欧洲资产证券化主要用于减轻银行资产负债表负担。证券化的结构以分档发行和合成证券化等复杂结构为多。与美国表外资产证券化不同,欧洲大多数国家采用表内资产证券化,即银行等存款机构以住房抵押贷款等高质量的资产为担保,直接或者间接发行债券。担保资产仍保留在银行资产负债表上,一旦出问题,债券投资者既可以要求处置担保资产,也可以向发行体求偿。2012年欧洲证券化产品发行量3051亿。法国是证券化开展较早的国家,但直到法国利率调低以及证券化修正法案的推出,法国住房抵押贷款证券化和信用卡贷款证券化才开始迅速发展。但整体而言,法国证券化产品仅占欧洲的6%左右,这与其欧洲经济大国的形象不符。

4、回购、利率互换、期货、商业票据(commercial paper)等配套市场同时快速成长

欧洲各国普遍放宽了对这些市场的限制,有针对性地扫除了会计税收方面的障碍,制定诸如全球回购主协议、国际互换协议等标准文本,降低了相关法律风险和操作风险。所有这些措施使得回购等配套市场对于促进现券市场的价格发现和价格确定起到重要作用。

欧洲债券市场取得了实实在在的进展,对宏观经济也具有积极的意义。首先是金融体系整合提高了货币政策传导的同质性和有效性。其次是债券市场发展具有良好的增长效应,市场整合度越大,经济资源配置越有效,长期经济增长表现就越好。再次是,债券市场发展可以规避突发冲击,促进经济健康运行。

三、欧债危机对法国债市影响及其应对措施

    欧债危机是继全球金融危机之后又一个对世界经济产生重要影响的不可忽视的现象, 是世界金融危机的继续,是世界经济不确定性的风险源之一。欧债危机是从希腊开始的, 并愈演愈烈才形成的大规模危机。当因国际金融危机引起希腊爆发主权债务危机的时候, 很多人不以为然, 满以为很快就会过去, 可是令人没有想到的是, 希腊的主权债务危机这点“星星之火”却引起了欧洲多国债务危机的“燎原”之势。仅一年多的时间, 欧债危机从希腊和冰岛主权债务危机开始蔓延到爱尔兰、葡萄牙、西班牙、比利时、意大利等国, 并使欧元区核心国且是其第二大经济体的法国面临危机。

在应对全球金融危机中,法国倡导强化国际金融监管、推动国际金融和货币体系改革。法国在推动G20成立应对金融危机的主要制度平台方面发挥了积极作用,并且在这些领域加强了与中国等新兴国家的合作。在领导欧洲应对全球金融危机方面,萨科齐主张建立“欧洲经济政府”( gouvernement économique),亲自推动欧元区成员国首脑会晤的机制化; 批评欧洲央行僵化的限制性货币政策,主张利用货币政策促进增长和就业; 主张建立一个“受保护的欧洲”( une Europe qui protège) ,提出创立欧洲主权财富基金以保护欧洲企业免受外资控制( 德国反对这一政策) ,他还在最初阶段提出过建立一个3000亿欧元的欧洲银行助基金的建议( 法、德最后放弃了这一建议)

1、欧债危机对法国债券市场的影响

    欧债危机期间,随着全球AAA顶级信用国家减少,可供投资者选择的主权债不多,人们对欧元区危机担忧,避险情绪上升,使法国国债受益。1985年,经合组织国家中有85%的国家拥有AAA主权信用评级,目前只有20%的经合组织国家保住了AAA评级。国际货币基金组织20144月发布的报告预测,全球安全资产正迅速缩水,到2016年总共将有9万亿美元的主权债务不再安全,也就是说全球安全资产很可能将缩水16%

    在欧元区,德国债券仍是避险资产的首选,但回报率低,甚至负值;芬兰债信评级较高,但债券市场不大,交易量也小;意大利和西班牙长期债券回报率高,但风险大。对于法国主权债信评级先后遭到国际评级机构标准普尔和穆迪下调情况下,法国国债收益率不升反降。同时,在全球安全资产供应紧缩,欧元区形势仍然脆弱,市场避险需求加大的情况下,法国政府债券成为国际投资者多元化避险的选择。相比较而言,法国国债风险小于南欧国家,回报大于德国,而成为投资者的主要选择之一。与此同时,法国债券市场规模大,流动性较好,市场不缺机会,总有卖家和买家,这些因素也吸引了很多投资者。

2、法国应对措施

1)财政紧缩政策。作为欧元区第二大经济体和欧盟的核心成员,法国肩负着救助陷入债务危机的希腊、西班牙等国的任务,赤字将不可避免地继续攀升,法国的公共债务也让人忧心忡忡。法国政府财政近40年都未平衡,财政赤字一直处在寅吃卯粮和入不敷出的状况。导致这一状况的原因包括老龄化社会的到来,以及移民政策的失误等。简单来说,就是干活的人少,花钱的人多。受欧债危机的影响,公共债务的扩大也是必然。法国政府面对这一严峻形势,于20118月底和11月初两次出台紧缩政策,承诺将大力削减债务和赤字,力争逐步降低预算赤字占GDP的比重:2011年为5.7%2012年为4.6%2013年为3%,达到欧元区规定的标准。法国政府将设法在今后三年内要累计节省800亿欧元的财政开支,或者每年要节省250亿-270亿欧元的开支。

    为保证在经济增长放缓情况下仍能实现削减财政赤字的既定目标,法国政府采取缩减公共开支和有针对性提高税收收入。增税计划包括对高收入人群征收临时所得税,上调对烟草、酒类产品和软饮料的税率,进一步减少合理避税项目。将除日常必需食品、能源和残障设备和服务之外的增值税税率从5.5%提高至7%,将法定退休年龄延至62岁的改革措施提前一年至2017年实施。此外,法国政府还将冻结总统和部长工资增长,直至公共财政恢复平衡。在紧缩计划的众多措施中,向富豪及年收入50万欧元以上的家庭征收特别捐税和减免企业的部分优惠政策构成了萨科齐经济政策的转折。

2)货币宽松政策。20117月起,为了应对欧债危机带来世界性总需求的减少,各国央行纷纷降低实际利率的刺激措施,以提振经济增长。其主要手段多为直接下调利率或推出资产购买计划(QE),以增加货币市场的流动性。欧洲央行累计降息50个基点至1%,并推出了两次旨在增加银行间流动性的长期再融资计划(LTRO),以纾解银行业的流动性困局。鉴于欧债危机仍未得到妥善解决,欧洲央行未来继续降息的可能性仍旧存在。因降息一方面可以降低以欧元计价债券的融资成本,另一方面可以间接降低欧元汇率,支持欧洲的出口。目前欧洲推出的长期再融资计划规模已达1万亿欧元,期限为三年,这也为欧洲奠定了今后相当一段时期的宽松基调。

3)债券置换政策。由于20123月份希腊有 152 亿欧元的债券集中到期,因此,私人债权人是否自愿参与债券置换是希腊能否获得第二轮援助的关键环节,也是欧洲在结束债务危机努力上面临的一次大检验。早在 2010 2 月份,欧洲政策研究中心主任格罗斯和德意志银行首席经济学家梅尔在《如何应对欧洲主权债务危机:建立欧洲货币基金》文章中,描述了债务重组的可能方案,即建立一个以布雷迪债券的成功经验为依据的简单机制。当债务国可能出现债务违约时,欧洲货币基金向其债权人提供债券置换,以统一的市场价格折扣方式将债务国的公债债券置换成欧洲货币基金担保的布雷迪债券,可规定欧洲货币基金最多只支付该国GDP60%的债务额度。如果债务国公共债务占GDP的比值为 120%,那么该折扣就是50%GDP的债务。当然,该方案的实施有待于所有债权人的一致跟进。为防止某一债务国债务重组引发其他国家纷纷跟进的道德风险,欧盟领导人之前已承诺在 2013 年前不得强迫私人部门债权人承担债权减扣。但由于违约风险增大和债务危机迟迟不能得到根本性解决,希腊政府最终于20122月底批准了债务减记法案,规定私有债权人必须在38日前作出决定,是否自愿参加希腊债券置换计划,并称将对那些不“自愿”参与债券置换计划的投资者进行违约。为防止进一步的损失,截至39日,85.8%的希腊债券私人持有者已表示将参与债券置换,而截至45日,97%的私人部门债券投资者(包括持有1770亿欧元根据希腊法律发行债券的投者和部分持有根据国外法律券的投者)都同意参与券置,并承75%失以交新的券。成功避免了短期内希腊因集中到期而引的无序违约

 

附件下载:

 

  】 【打印此页】 【关闭窗口

版权所有:中华人民共和国财政部
地 址:北京市西城区三里河南三巷3号
网站管理:财政部办公厅
电子邮箱:webmaster@mof.gov.cn
技术支持:财政部信息网络中心
电话:010-68551114
京ICP备05002860号